FX Overlay
Wie denken und handeln Big-Player, wenn Sie
Aktien-, Währungs-, Rohstoff- oder Zinsposition absichern?
Grundsätzlich ist das Wechseln von Beträgen in verschiedenen
Währungen ein Nullsummenspiel. Der Grund, dass einige Teilnehmer
im Devisenmarkt Ihre Fremdwährungspositionen aktiv bewirtschaften,
macht es einigen von ihnen möglich, oberhalb der Null-Grenze zu
operieren, dies jedoch zu lasten anderer Teilnehmer.
Der Markt
Die Sicht des Devisenmarktes hat sich in den vergangenen Jahren
zunehmend geändert. Er wird nicht mehr nur als Nebenprodukt von
internationalen Handels- und Kapitalmärkten angesehen, sondern nun
auch als Anlageform. Fonds- und Hedge Fonds Manager, deren
Strategien aufgrund mangelnder Volatilität der Aktienmärkte oftmals
nicht aufgehen, haben sich dazu bewegt, eigene Devisenstrategien zu
bilden und starteten ihre eigenen Währungsfonds. Fonds werden
zunehmend sofistizierter in der Anwendung von Währungsvehikeln,
um damit Ihren Gewinn zu steigern. Zumindest wird das versucht,
denn die Berechenbarkeit des Devisenmarktes ist nahezu unmöglich,
da es eine Unzahl von Parametern gibt, die nicht genügend berechnet
werden können, z.B. die menschliche Logik.
Die Teilnehmer
Ein Blick in die Publikationen der Fonds
zeigt es: es gibt keinen Zweifel, dass die
Anzahl der in Währungen investierenden
Fonds stetig zunimmt. Hingegen handeln
die meisten Vermögensverwalter,
Treasurer und Cash Manager
Währungen mit einem transaktionalen
Hintergrund. Das heisst, hinter einem
Trade steht zumeist eine "reale"
Transaktion mit Waren oder Anlagegütern, wie z.B. Aktien. Somit kein
reiner Profitgedanke, sondern eher eine Absicherung oder ein
einfacher Wechsel von einer Währung in eine andere, weil diese heute
oder in der Zukunft benötigt wird. Der Optimierungsgedanke bei
diesen Absicherungen wird oft auf das Aushandeln von besseren
Preisen für den Wechsel gelenkt. Das geschieht bei den grösseren
Markteilnehmern durch spezielle elektronische Vermittler-Programme,
an die mehrere Banken angeschlossen sind, wobei die Bank mit dem
besten Preis den Zuschlag erhält.
Die Entscheidung der Bank resp. institutionellen
Marktteilnehmers
Über den Sinn solcher Programme kann diskutiert werden. Zum einen
ist es aus Sicht der Bank nicht schwer, die Gewinnschwelle für einen
Marktteilnehmer, d.h. den Kunden zu berechnen. Zum anderen jedoch
stellt sich die Frage nach dem Zeitpunkt. Soll der Auftrag nun um
11:00:00, um 11:00:10 oder um 11:01:00 ausgeführt werden und wo
steht dann der Kurs? Diesen Zufallsfaktor kann man nicht berechnen
und die Bandbreite innerhalb von einer Minute im Devisenmarkt kann
enorm sein, relativ zum Feilschen für ein- oder zwei Pips.
Gewinner und Verlierer
Über eines sind sich
alle Markteilnehmer
einig: Währungsrisiko
ist allzeit präsent,
sofern es nicht auf
natürlichem Wege
gesichert wurde
(d.h. Vermögen vs.
Kapital, Einnahmen
vs. Ausgaben in der gleichen Währung und zum gleichen Zeitpunkt in
der Waage). Dieses Risiko muss anerkannt und verwaltet werden.
Banken bieten vor allem institutionellen Kunden, darunter vom
Volumen her vor allem die Fonds mit ihren enormen Mitteln,
massgeschneiderte Produkte an, um das Wechselkursrisiko mit den
geringst möglichen Kosten in den Griff zu bekommen. Doch nach wie
vor gilt das Marktprinzip des Nullsummenspiels. Die Frage stellt sich
also, wer die Verlierer in diesem globalen Handelssystem sind. Am
Ende sind es wir alle in der einen oder anderen Form. Sei es durch
direkte Verluste, entgangene Gewinne, höhere Margen auf den
Produkten, die wir täglich handeln oder konsumieren. Somit schliesst
sich der globale Kreis. Nichtsdestotrotz versucht jeder Markteilnehmer
für sich sein Optimum herauszuholen. Was wiederum zur Frage leitet,
wo dieses Optimum individuell festgelegt wird und werden kann, d.h.
wie gross ist die Verlusttoleranz jedes einzelnen?
Pensionskassen, die Ihr Währungsrisiko nicht aktiv bewirtschaften und
damit auch nicht absichern, exponieren sich deutlich und nehmen
damit durch Währungsdifferenzen entstandene Gewinne- und Verluste
in Kauf. Es besteht zum einen also eine Finanzierungsfrage und zum
anderen eine Portfolio-Effizienz Frage. Wenn Unternehmen und
Pensionskassen diese Risiken so einfach in Kauf nehmen, lässt sich
daraus die Annahme ableiten, dass diese in einem anderen
Vermögensteil aktiv bewirtschaftet werden um wieder in die "sichere"
Gewinnzone zu kommen. Die meisten Unternehmen und Fonds fahren
eine Strategie der Mitte, sichern also zum Teil ab und versuchen zum
anderen Teil die Volatilität aus Wertschwankungen, verursacht durch
Währungsdifferenzen, einzudämmen.
Mit dem Versuch, den Ertrag zu sichern und zu erweitern, erhöhen
Pensionskassen kontinuierlich den Anteil an Aktien in fremden
Währungen. Damit erhöhen sie aber auch ihr Währungsrisiko. Das,
zusammen mit dem aktiven Bewirtschaften der Anlagevehikel ist der
Hauptgrund für das rasante Ausdehnen der Berufsgruppe der Cash
Manager. In früheren Zeiten wurden diese Aufgaben an spezialisierte
externe Unternehmen vergeben, doch im Zusammenhang mit der
immer mehr fortschreitenden Internationalisierung steigt auch das
Währungsrisiko. Währungszusammenschlüsse, wie des Euro, sind die
absolute Ausnahme, die diese Risiken eindämmen.
Das Optimum erreichen, unabhängig davon, was die Intention
des Marketteilnehmers ist.
Es muss unterschieden werden zwischen
1.
Handels-, Produktions- und
Dienstleistungsunternehmen (die
Unternehmen) und
2.
Institutionellen Investoren.
Erstere versuchen, wie schon eingangs erwähnt, Ihre Risiken
einzudämmen, während letztere mit diesem Risiko versuchen,
Gewinne zu erwirtschaften. Doch beide haben eines gemeinsam: Das
Optimum aus dem Devisenmarkt für ihre Zwecke herausholen.
Currency Overlay
In einem strategischen und taktischen Investitionsprozess kann der
Devisenmarkt als eine separate Anlageklasse angesehen- und
Währungsrisiken können auf erwartete Portfoliorisiken reduziert
werden. Aktive Curency Overlay Positionen sind grundsätzlich
unkorreliert zu Obligationen- und Aktienpositionen. Ein erfolgreiches
aktives Währungsmanagement erhöht den Portfolioertrag und sollte
als natürlicher Teil eines Mittelfluss-Alpha-Prozesses angesehen
werden.
Unser Partner, Mercury Control AG, Schindellegi - Schweiz, wendet
eine strikt disziplinierte “style-rotation-strategy” an, basierend auf
kontinuierlicher Makro-, Politischen- und Geldflussanalyse über die G7
Währungen und kombiniert mit technischen Analyse-Tools. Der
“Trading-Style” selber ist unterteilt in die folgenden Bereiche:
•
Momentum
•
Range
•
Volatility
Momentum Trading
Momentum Trading versteht sich als brückenbildender Stil, insoweit
dieser für eine grundsätzliche Prognose für mittel- bis langfristige
Bewegungen, bezogen auf den Devisenmarkt, berücksichtigt. Diese
Rolle ist zudem Grundlage für Range Trading - dem am häufigsten
angewendeten Devisenhandels-Stil - durch Identifikation von
Maximum und Minimum Bandbreiten, um Devisengeschäfte gemäss
Risk-Return Grundsätzen durchzuführen.
Range Trading
Ergänzend analysiert Range Trading die sog. zugrunde liegenden
“Channeling-Patterns” (Range), welche sich aus den gegenwärtig und
überwiegenden bezahlten Preis Szenarios ergeben. Das klare Ziel
dabei ist, solange wie möglich innerhalb dieser Bandbreite zu bleiben,
um das Wertschöpfungpotential dieses Stils zu maximieren.
Volatility (Vega) Trading
Ein abschliessender Wechsel zu Volality Trading entsteht, wenn eine
vorher angewendete Bandbreite überschritten wird. Entweder auf die
eine oder andere Seite und ohne dass eine deutlich zu erkennende
Fortsetzung dieser Überschreitung erkennbar ist. Umgesetzt wird
Volatility Trading mit Währungsoptionen, welche entsprechend der
gegenwärtigen Position verkauft- oder gekauft werden. Auf jeden Fall
itritt bei erschöpften Volatility Trading Möglichkeiten eine logische
Rückkehr zurück zum Momentum- oder Range Trading ein.
Das Risiko oder die Hedge-Ratio zwischen 0% und 100% und die vom
Kunden spezifizierte zugrunde liegende Währung definieren den
proportionalen Betrag des absoluten Währungsrisikos für das jeweilige
Mandat. Das bedeutet, entweder ein aktiv- oder passiv
verwaltetes Mandat.
Aktives Währungsmanagement ermöglicht es dem Auftraggeber,
Risiko zu reduzieren und Ertrag zu einem internationalen Portfolio zu
generieren, wogegen der Ansatz zu passivem Währungsmanagement
das Währungsrisiko negiert und sich auf die Ertragsdiversifikation von
internationelen Anlagen konzentriert.
Fallbeispiel
Abschliessend ein Beispiel aus der Praxis für einen Kunden:
Dazu gehörende Mittelflüsse für die oben genannten Trades:
Mit anderen Worten, ein Treasurer mit Funktionaler Währung CHF und
dem Bedürfnis, sein Währungsrisiko von USD 7,2m zu reduzieren, hat
nun die Möglichkeit, seinen Verlust von USD 7.2m x (1.0741 - 1.1871)
= - CHF 813’600 mit dem Gewinn zu verrechnen. Wogegen der
Treasurer mit Investitionsabsichten nun für seine USD 25m einen
annualisierten Bruttogewinn von 28,2% erziehlt.
Empfehlung: für den Fall eines Currency Overlays für
Währungsabsicherung ist es in Anlehnung an Best Practice Risk
Management eine Value at Risk Kontrolle einzuführen um die Overlay
Position an das Underlying oder vice versa anzupassen. Kompletiert
werden könnte diese Kontrolle mit einem sog. “Absolute Loss
Amount”.
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